Noble Securities: Jastrzębska spółka węglowa

 

JSW jest drugą po Bogdance, a pierwszą z Górnego Śląska spółką węglową, która

została upubliczniona przez Skarb Państwa. Grupa jest obok czeskiego NWR

największym producentem węgla koksowego w Europie. Węgiel do celów

energetycznych odpowiada jedynie za ok. 30% wydobycia JSW. Wysoki udział

węgla koksowego w strukturze wydobycia sprawia, że na tle innych spółek

węglowych, takich jak Katowicki Holding Węglowy, Kompania Węglowa czy

Bogdanka, JSW generuje wyższą rentowność. Jest to jednak okupione większą

zmiennością wyników finansowych. Przy inwestycji w akcje Spółki należy mieć na

uwadze, że ceny węgla koksowego i koksu są silnie uzależnione od koniunktury w

przemyśle stalowym i podlegają sporym wahaniom. Obecnie akcje JSW są

handlowane przy wskaźniku C/Z na 2011 rok na poziomie 4,4, co oferuje

atrakcyjną wycenę Spółki. Wyznaczamy cenę docelową 1 akcji na poziomie 170 zł

oraz wydajemy rekomendację kupuj.

 

 

Cechą charakterystyczną dla działalności Spółki jest bardzo duży poziom dźwigni

operacyjnej. Wynika on z wysokich kosztów stałych, w szczególności świadczeń

pracowniczych. W okresie złej koniunktury w branży JSW nie ma praktycznie możliwości

zmniejszenia poziomu płac, co jest spowodowane bardzo silną pozycją związków

zawodowych oraz brakiem zrozumienia i akceptacji dla takich działań ze strony

pracowników. Świadczenia pracownicze odpowiadają za ponad 40% wszystkich

operacyjnych kosztów ponoszonych przez Grupę. W związku z wysokim poziomem

dźwigni operacyjnej wynik netto JSW jest bardzo wrażliwy na zmiany cen węgla.

Jednocześnie Grupa jest nadpłynna. Na koniec marca zanotowano nadwyżkę środków

pieniężnych nad zobowiązaniami finansowymi z tytułu kredytów i pożyczek w kwocie

1340 mln zł. Wysoka wartość wolnych środków pieniężnych ogranicza ryzyko finansowe.

 

 

Zapewnia ona również Spółce dużą swobodę w zakresie przeprowadzania nowych

inwestycji w kopalniach i koksowniach. Istotny jest również potencjał do dalszych przejęć

oraz sfinansowania wypłaty dywidend. Grupa otrzymała wyłączność negocjacyjną w

okresie 10-26 sierpnia w prywatyzacji koksowni Victoria w Wałbrzychu. Do procesu

wcześniej dopuszczone zostały również ThyssenKrupp i Penta Investment. Szacunkowa

cena sprzedaży 85% akcji to naszym zdaniem ok. pół miliarda złotych, co oznacza że JSW

byłoby stać na sfinansowanie zakupu z własnych środków. Ministerstwo Skarbu Państwa

liczy, że proces prywatyzacji Victorii zakończy się w obecnym kwartale. W naszych

prognozach zakładamy stałą 50%-ową stopę dywidendy w kolejnych latach. W

przypadku utrzymania się dotychczasowych cen węgla w dłuższym okresie Grupa nie

powinna mieć problemu by wypłacać akcjonariuszom nawet do 75% zysku. Skarb

Państwa (po rozliczeniu akcji pracowniczych docelowo powinien posiadać nieco ponad

50% akcji Spółki), zmagający się z ograniczeniem deficytu budżetowego może traktować

JSW jako jedno z ważniejszych źródeł pozyskiwania dochodów z własnego majątku. JSW

przed debiutem giełdowym poinformowała o przejęciu od Skarbu Państwa 9,66%

udziałów Koksowni Przyjaźń za łączną cenę 165,8 mln złotych. Udziały zostały nabyte

przy wskaźniku cena zysk 5,2 (2010r.), co należy uznać za korzystne dla nowych

akcjonariuszy JSW. Po transakcji JSW posiada niespełna 98% udziałów Koksowni

Przyjaźń, co uprościło strukturę Grupy. 12 maja 2011 roku Spółka zawarła ze Skarbem

Państwa umowę zobowiązującą do wniesienia 85% akcji KK Zabrze w zamian za 6 404

110 akcji JSW. Przy uwzględnieniu wyceny akcji JSW na poziomie ceny emisyjnej oraz

80,8 mln zł zysku netto Grupy KKZ Zabrze w 2010 roku wskaźnik cena/zysk dla tej

transakcji był już raczej wygórowany i wyniósł 12,7. Pozytywnie oceniamy tendencję do

integracji pionowej w Grupie, co pozwoli na maksymalizację marży na łańcuchu

produktowym. Jednocześnie zwiększenie zaangażowania w koksowniach kosztem

niższych wolnych zasobów gotówkowych zwiększa betę (wagę ryzyka) Spółki.

 

 

Program Inwestycyjny

W skład JSW wchodzi obecnie 5 kopalń węgla kamiennego: Borynia-Zofiówka, Budryk, Jas-Mos, Krupiński i Pniówek. W ramach

długoterminowej strategii inwestycyjnej Grupy, opierającej się na założeniu utrzymania do 2030 roku zdolności produkcyjnych na

poziomie zapewniającym pokrycie popytu rynkowego, Grupa planuje rozbudowę 4 z 5 swoich kopalń. Będą to kopalnie: BoryniaZofiówka poprzez udostępnienie i zagospodarowanie nowych złóż Bzie-Dębina 1-Zachód i Bzie-Dębina 2-Zachód (Ruch Zofiówka)

oraz Żory i Warszowice Pawłowice (Ruch Borynia), Pniówek – nowe złoże Pawłowice 1, Krupiński – nowe złoże Żory-Suszec oraz

Budryk – nowy poziom wydobywczy. Z nowych złóż ma być wydobywany przede wszystkim węgiel koksowy Typu 35 (hard), co

spowoduje dalsze zwiększenie udziału wydobycia tego typu, droższego, węgla w strukturze wydobycia grupy.

Ponadto JSW chce zintegrować technicznie kopalnie Borynia, Zofiówka i Jas-Mos w celu obniżenia kosztów produkcji i poprawy

wykorzystania zasobów zalegających w złożach, co wydłuży żywotność ruchów kopalni zespolonej.

Grupa zamierza przeprowadzić także modernizację baterii koksowych i rozbudowę elektrociepłowni w Koksowni Przyjaźń, co ma

doprowadzić do zwiększenia produkcji koksu z 3,8 mln ton rocznie (stan na 1 kwietnia 2011 roku) do 4,6 mln ton rocznie w 2018

roku. Modernizacja części baterii połączona ze zmianą technologii napełniania komór pozwoli zwiększyć w proporcji wsadu udział

tańszego węgla typu semi soft, co umożliwi ograniczenie zapotrzebowania na węgiel typu hard. Pozwoli to na wzrost rentowności

segmentu koksu. Inwestycje odtworzeniowe oraz inwestycje zwiększające moce produkcyjne przeprowadzane będą również w

koksowniach KK Zabrze.

Pozostałe inwestycje związane będą z bieżącym utrzymaniem i zwiększaniem efektywności grupy oraz projektami energetycznymi i

środowiskowymi. Jedną z przesłanek procesu upublicznienia Spółki było stworzenie możliwości pozyskania kapitału na inwestycje

poprzez emisje nowych akcji. Przy uwzględnieniu obecnej sytuacji rynkowej i kondycji finansowej JSW podniesienie kapitału w

drodze emisji nowych akcji należy uznać za mało prawdopodobne. Z wypowiedzi Zarządu wynika, że bardziej prawdopodobnym

rozwiązaniem będzie pozyskanie kapitału w drodze emisji obligacji, które mogą być atrakcyjną alternatywą dla finansowania

kredytem bankowym. Łączna wartość nakładów inwestycyjnych w kopalniach, koksowniach i SEJ w latach 2011-2015 szacowana

jest na nieco ponad 7 mld zł.

 

 

Wydobycie/Zasoby węgla

W 2010 roku Grupa JSW wydobyła 9,1 mln ton węgla koksowego oraz 4,2 mln ton węgla energetycznego. Po uwzględnieniu planów

produkcji oraz skutków awarii w kopalni Krupiński oraz czasowego wstrzymania prac na jednej ze ścian w kopalni Jas Mos w

prognozach na 2011 rok zakładamy nieznaczny spadek wydobycia, łącznie o ok. 0,2 mln ton, względem 2010 roku. Spadek będzie

dotyczył głównie węgla energetycznego, na którym uzyskiwane są niższe marże. W segmencie węgla koksowego Grupa JSW

wyróżnia się wysokim udziałem produkcji wysokokalorycznego węgla typu hard względem uboższego typu semi-soft. Typ hard

odpowiada za 84% produkcji segmentu. Znacząco wyższy udział sprzedaży węgla koksowego i koksu w przychodach względem

głównego konkurenta – NWR pozwolił na wygenerowanie w minionym roku marży EBITDA na poziomie 38%, tj. o 9 p. p. wyższym

niż czeska spółka. Zasoby bilansowe w pokładach przewidzianych do eksploatacji w ramach obecnych obszarów koncesyjnych

wynoszą 552 mln ton, co odpowiada 42 letniemu wydobyciu według obecnego poziomu. Natomiast w wyniku pogłębień obecnych

obszarów oraz pozyskania nowych Grupa zamierza rozszerzyć omawiane zasoby operatywne o kolejne 292 mln ton do 840 mln t.

Powinno to umożliwić utrzymanie wydobycia na zbliżonym do obecnego poziomie przez następne 60 lat.

 

 

Czynniki ryzyka

Za najważniejsze czynniki ryzyka, które w przypadku zajścia mogą mieć negatywny wpływ na notowania akcji, uważamy: awarie w

kopalniach i związane z tym przestoje w produkcji, politykę klimatyczną UE (kwestia limitów emisji gazów cieplarnianych) oraz

presje płacowe pracowników, mogące prowadzić do przestojów w produkcji i/lub wzrostu kosztów. Zwracamy uwagę, iż wzrost

wynagrodzeń nie koniecznie musi skutkować wzrostem efektywności pracy (wielkość wydobycia na 1 pracownika). Podstawowym

czynnikiem ryzyka jest cykliczność w branżach o dużym zapotrzebowaniu na węgiel, takich jak branża koksownicza i metalurgiczna.

Prowadzi ona w efekcie do dużej zmienności cen i popytu na węgiel koksowy i koks.

 

 

Prognoza wyników finansowych

Publikowane przez resort gospodarki dane dotyczące wyników spółek węglowych należących do Skarbu Państwa nie obejmują

Bogdanki oraz prywatnej kopalni Siltech. Poniższa tabela prezentuje wyniki osiągnięte odpowiednio w pierwszych trzech i pięciu

miesiącach 2011 roku w zestawieniu z szacunkowymi wynikami segmentu węgla Grupy JSW. Kopalnie Spółki odpowiadały za ok.

30% wartości sprzedanego węgla przez spółki Skarbu Państwa. Jednocześnie szacunkowo ok. 84% zysków górnictwa przypadało

właśnie kopalniom JSW w I kwartale. Rentowność JSW dzięki innej strukturze mixu produktowego jest znacząco wyższa od

Kompanii Węglowej i Katowickiego Holdingu Węglowego. Przedstawione statystyki wskazują, że II kwartał tego roku powinien

okazać się lepszy od poprzedniego dla górnictwa o ok. 15%. Jest to również przesłanka do dyskontowania poprawy wyniku Grupy

JSW kwartał do kwartału. W oparciu o aneks do prospektu emisyjnego Grupy zrealizowane w kwietniu ceny węgla koksowego typu

hard były aż o 26,7% wyższe niż w I kwartale 2011 roku, w którym to wyniosły 716 zł/tonę. Negatywnie na wyniki przełożą się

wynikający z awarii i przestoju produkcyjnego spadek wydobycia w II kwartale oraz zaksięgowanie 160 mln zł nagrody z zysku za

2010 rok dla pracowników wyłącznie w poczet kosztów II kwartału 2011 roku. Również w II kwartale rachunek wyników może

zostać obciążony jednorazowym kosztem wydania akcji serii C o wartości wg wyceny aktuarialnej ok. 536,9 mln zł. Koszt ten nie

został uwzględniony w wycenie i prognozach ze względu na wyłącznie księgowy charakter (neutralny dla wyceny). Uwzględniono

natomiast rozwodnienie z tego tytułu, tj. 3 954 210 akcji serii C. Dynamika zysku netto będzie niższa niż wskazywany wzrost

realizowanych na sprzedaży węgla koksowego cen, zaś sam jego poziom powinien być zbliżony do wykazanego w I kwartale.

Ze względu na obserwowany spadek cen kontraktowych w III i IV kwartale (również u NWR) średnie zrealizowane przez Grupę ceny

sprzedaży węgla i koksu powinny okazać się niższe od tych w pierwszym półroczu. Z drugiej strony wyniki II półrocza nie będą

obciążone kosztem premii z zysku dla pracowników. Prognozujemy, że w tym roku Spółka osiągnie 10,15 mld zł przychodów ze

sprzedaży, 3,24 mld zł zysku operacyjnego oraz 2,57 mld zł zysku netto. 2012 rok powinien przynieść nieznaczny wzrost

przychodów do ok. 10,55 mld zł i zysku netto do 2,86 mld zł. Będzie to możliwe dzięki większemu wydobyciu węgla oraz większej

produkcji koksu pomimo założonych niższych cen sprzedaży tych produktów. W prognozach na 2012 rok zakładamy wzrost puli

płac o 3,5% względem 2011 rok oraz wielkość premii za wynik dla pracowników na analogicznym do 2011 roku poziomie.

Począwszy od 2013 roku powinien być obserwowany spadek zysków Grupy wynikający z dalszej, oczekiwanej korekty cen węgla

koksowego i koksu na rynkach światowych.

WYCENA METODĄ DCF

ZAŁOŻENIA DO MODELU

• Zakładamy stopę wypłaty dywidendy na poziomie 50% począwszy od 2012 roku.

• Przy wycenie zakładamy dług netto na poziomie z dnia 31 marca 2010 roku.

• Parametr beta na poziomie 1,1.

• Wartość przepływów pieniężnych dyskontujemy na początek sierpnia 2011 roku.

• Stopa wolna od ryzyka na poziomie 5,8%, premia za ryzyko w wysokości 5%.

• Stopa wzrostu FCFF po okresie prognozy na poziomie -1% (wynika ze zmniejszających się zasobów węgla).

• Efektywna stopa podatkowa 19%.

• Wzrost kosztów z tytułu świadczeń pracowniczych w tempie założonej inflacji.

• Ceny referencyjne sprzedaży produktów zostały przyjęte w oparciu o Raport CRU (załączony do Prospektu JSW). Dla lat 2015-

2019 został przyjęty poziom cen węgla z 2014 roku. Prognoza zmian trendów cenowych w dłuższym okresie wydaje się być

obarczona dużą niepewnością. Zwracamy uwagę, że średnia cena węgla koksowego na 2011 została przyjęta na

konserwatywnym poziomie. Ceny benchmark australijskiego węgla typu hard na II i III kwartał 2011 wyniosły odpowiednio 330 i

315 USD/t (za McCloskey).

• Zakładamy odpowiednio 10% i 5% dyskonto w zrealizowanych cenach węgla energetycznego typu semi-soft i hard względem cen

referencyjnych do 2014 roku włącznie. Wyższe (15%-30%) dyskonto przyjęto dla węgla energetycznego.

• Nakłady inwestycyjne zostały uwzględnione w oparciu o prospekt JSW.

• W modelu nie uwzględniono ewentualnych nakładów kapitałowych na akwizycje.

• Do wyceny przyjęto łącznie 119 207 920 sztuk akcji Spółki, a więc z uwzględnieniem darmowych akcji serii C dla nieuprawnionej

do tego ustawowo części załogi grupy JSW.

 

 

 

 

OBJAŚNIENIE TERMINOLOGII FACHOWEJ

W TEGO TYPU RAPORTACH, OPRACOWANIACH I REKOMENDACJACH PRZEKAZYWANYCH PRZEZ NOBLE SECURITIES SA

BV – wartość księgowa

EV – wycena rynkowa spółki powiększona o wartość długu odsetkowego netto

EBIT – zysk operacyjny

NOPLAT – zysk operacyjny pomniejszony o hipotetyczny podatek od tego zysku

EBITDA – zysk operacyjny powiększony o amortyzację

EPS – zysk netto przypadający na 1 akcję

DPS – dywidenda przypadająca na 1 akcję

P/E – stosunek ceny akcji do zysku netto przypadającego na 1 akcję

P/EBIT – stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego przypadającego na 1 akcję

P/EBITDA – stosunek ceny akcji do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację przypadającą na 1 akcję

P/BV – stosunek ceny akcji do wartości księgowej przypadającej na 1 akcję

MC/S – stosunek kapitalizacji spółki do przychodów spółki

EV/EBIT – stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego

EV/EBITDA – stosunek wyceny rynkowej spółki powiększonej o dług netto do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację

ROE – stopa zwrotu z kapitału własnego

ROA – stopa zwrotu z aktywów

WACC – średni ważony koszt kapitału

FCFF – wolne przepływy pieniężne dla właścicieli kapitału własnego i wierzycieli

Beta – współczynnik uwzględniający zależność zmiany ceny akcji danej spółki od zmiany wartości indeksu

PODSTAWOWE ZASADY WYDAWANIA REKOMENDACJI

Rekomendacja wyraża wyłącznie wiedzę oraz poglądy autora rekomendacji według stanu na dzień jej sporządzenia.

Podstawą do sporządzenia rekomendacji były wszelkie publicznie dostępne informacje znane autorowi rekomendacji do dnia jej sporządzenia.

Przedstawione w rekomendacji prognozy oraz elementy ocenne, jak również zalecenia i sugestie zachowań inwestycyjnych, oparte są wyłącznie

o analizę przeprowadzoną przez autora rekomendacji, bez uzgodnień z Emitentem ani z innymi podmiotami i opierają się na szeregu założeń, które

w przyszłości mogą okazać się nietrafne.

NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie udzielają żadnego zapewnienia, że podane prognozy sprawdzą się.

Rekomendacja jest ważna do momentu osiągnięcia ceny docelowej wskazanej w treści rekomendacji, ale nie dłużej niż w okresie

6 miesięcy od dnia jej udostępnienia Klientom NOBLE Securities SA.

 

 

Rekomendacja, z uwagi na intencję NOBLE Securities SA co do wyszukiwania okazji inwestycyjnych dla swoich Klientów, ma charakter

jednorazowy i NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie planują jej aktualizacji, przy czym jest możliwe, że rekomendacja zostanie

zaktualizowana w przypadku osiągnięcia przez instrument finansowy ceny docelowej wskazanej w treści rekomendacji lub też w przypadku gdy

NOBLE Securities SA zamieści w treści rekomendacji wzmiankę co do planowanej częstotliwości dokonywanych aktualizacji rekomendacji – w takim

przypadku rekomendacje są aktualizowane przynajmniej raz na 12 miesięcy, chyba że wcześniej NOBLE Securities SA podejmie decyzję

o zaniechaniu rekomendacji dotyczących danego emitenta lub danego instrumentu finansowego.

Wskazanie kierunku rekomendacji jest wyznaczone oczekiwaną przez autora rekomendacji stopę zwrotu z inwestycji:

• KUPUJ – oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji wynosi więcej niż +20,00%

• AKUMULUJ – oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od +10,00% do +20,00%

• TRZYMAJ – oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od –10,00% do +10,00%

• REDUKUJ – oczekiwana stopa zwrotu z inwestycji zawiera się w przedziale od –20,00% do –10,00%

• SPRZEDAJ – oczekiwana strata z inwestycji wynosi więcej niż 20,00%

 

 

W uzasadnionych przypadkach możliwe jest odstąpienie wskazanego kierunku zalecenia od bezwzględnej oczekiwanej stopy zwrotu

SILNE I SŁABE STRONY METOD WYCENY ZASTOSOWANYCH W REKOMENDACJI

Metoda DCF – uważana jest za najbardziej właściwą metodologicznie technikę wyceny i polega na dyskontowaniu przepływów finansowych

generowanych przez oceniany podmiot; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń co do prognoz w przyjętym modelu.

Metoda porównawcza – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży, w której działa oceniany podmiot; metoda ta lepiej niż metoda

DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; do jej wad można zaliczyć dużą zmienność związaną z wahaniami cen i indeksów giełdowych (w przypadku

porównywania do spółek giełdowych) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek.

POWIĄZANIA I OKOLICZNOŚCI, KTÓRE MOGŁYBY WPŁYNĄĆ NA OBIEKTYWIZM REKOMENDACJI

Autor rekomendacji nie jest związany umową z Emitentem i nie otrzymuje wynagrodzenia od Emitenta.

NOBLE Securities S.A. w grudniu 2008r. podpisał umowy z Emitentem w zakresie pełnienia funkcji Sponsora Emisji dla wszystkich akcji Emitenta

zarejestrowanych w Krajowym Depozycie Papierów Wartościowych S.A. oraz w zakresie wykonywania czynności związanych z ubieganiem się

o dopuszczenie i wprowadzenie akcji Emitenta do obrotu na rynku regulowanym prowadzonym przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie

S.A. Umowy zostały zawarte na warunkach rynkowych i nadal obowiązują.

Wynagrodzenie autora rekomendacji nie jest uzależnione od wyników finansowych uzyskiwanych w ramach transakcji z zakresu bankowości

inwestycyjnej, dotyczących instrumentów finansowych Emitenta, dokonywanych przez NOBLE Securities SA.

 

Ponadto NOBLE Securities SA informuje, że:

• Emitent nie jest akcjonariuszem NOBLE Securities SA,

• Jest możliwe, że NOBLE Securities SA, jego akcjonariusze, podmioty powiązane z akcjonariuszami NOBLE Securities SA, członkowie władz lub inne

osoby zatrudnione przez NOBLE Securities SA, w tym w szczególności osoby mające dostęp do rekomendacji przed jej upublicznieniem, posiadają,

mogą zamierzać zbywać lub nabywać papiery wartościowe Emitenta lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami

wartościowymi Emitenta albo papiery wartościowe emitenta (emitentów) lub instrumenty finansowe powiązane bezpośrednio z papierami

wartościowymi emitenta (emitentów) działającego (działających) w branży, w której działa Emitent.

Jest możliwe, że NOBLE Securities SA ma lub będzie miał zamiar złożenia oferty świadczenia innych niż wyżej wskazane usług na rzecz Emitenta

albo podmiotów wymienionych w rekomendacji.

 

 

Zgodnie więc z wiedzą Zarządu NOBLE Securities SA oraz autora rekomendacji pomiędzy Emitentem a NOBLE Securities SA, osobami powiązanymi

z NOBLE Securities SA oraz autorem rekomendacji nie występują inne niż wskazane w treści rekomendacji lub w zastrzeżeniach

zamieszczonych pod treścią rekomendacji powiązania lub okoliczności w rozumieniu § 9-10 Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia

19 października 2005r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów

lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715), które mogłyby wpłynąć na obiektywność rekomendacji.

 

 

POZOSTAŁE INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA

Rekomendacja jest materiałem sporządzonym zgodnie z Rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005r. w sprawie

informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (Dz.U. Nr 206, poz. 1715).

Rekomendujący zapewnia, że rekomendacja została przygotowana z należytą starannością i rzetelnością w oparciu o ogólnodostępne fakty

i informacje uznane przez autora rekomendacji za wiarygodne, rzetelne i obiektywne, jednak NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie

gwarantują, że są one w pełni dokładne i kompletne, w szczególności w przypadku gdyby informacje, na których oparto się przy sporządzaniu

rekomendacji okazały się niedokładne, niekompletne lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.

NOBLE Securities SA ani autor rekomendacji nie ponoszą odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie rekomendacji,

ani za działania i szkody poniesione w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie rekomendacji i informacji w niej zawartych.

Odpowiedzialność za decyzje inwestycyjne podjęte w oparciu o treść rekomendacji ponoszą wyłącznie inwestorzy.

 

 

Rekomendacja ani żaden z jej zapisów nie stanowi:

• oferty w rozumieniu art. 66 ustawy z dnia 23 kwietnia 1964r. – kodeks cywilny (Dz.U. Nr 16, poz. 93, z późn. zm.),

• podstawy do zawarcia umowy lub powstania zobowiązania,

• publicznego proponowania nabycia instrumentów finansowych ani oferty publicznej instrumentów finansowych w rozumieniu art. 3 ustawy

z dnia 29 lipca 2005r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz

o spółkach publicznych (tekst jednolity: Dz.U. z 2009r. Nr 185, poz. 1439),

• zaproszenia do subskrypcji lub zakupu papierów wartościowych Emitenta.

 

 

Rekomendacja:

• od dnia jej sporządzenia będzie mogła być udostępniana nieodpłatnie Klientom NOBLE Securities SA,

• nie wcześniej niż tydzień i nie później niż 2 tygodnie od dnia udostępnienia rekomendacji Klientom NOBLE Securities SA zostanie upubliczniona

poprzez jej umieszczenie na stronie internetowej www.noblesecurities.pl, a ponadto NOBLE Securities SA nie wyklucza również przekazania

do publicznej wiadomości za pośrednictwem mediów części, skrótu lub całości rekomendacji w tym samym terminie co umieszczenie na stronie

internetowej www.noblesecurities.pl lub w późniejszym terminie,

• jest przeznaczona do rozpowszechniania wyłącznie na terenie Rzeczypospolitej Polskiej,

• nie zawiera wszystkich informacji o Emitencie i nie umożliwia pełnej oceny Emitenta, w szczególności w zakresie sytuacji finansowej Emitenta,

ponieważ do rekomendacji zostały wybrane tylko niektóre dane dotyczące Emitenta,

• ma wyłącznie charakter informacyjny, więc nie jest możliwa kompleksowa ocena Emitenta na podstawie rekomendacji.

Inwestowanie w instrumenty finansowe, w tym w papiery wartościowe, wiąże się z szeregiem ryzyk związanych m.in. z sytuacją

makroekonomiczną kraju i na rynkach giełdowych, zmianami przepisów prawa i innych regulacji dotyczących działalności podmiotów

gospodarczych. Wyeliminowanie ryzyk w inwestowaniu w instrumenty finansowe jest praktycznie niemożliwe.

Inwestorzy korzystający z rekomendacji nie mogą zrezygnować z przeprowadzenia niezależnej oceny i uwzględnienia innych okoliczności

niż wskazywane przez autora rekomendacji czy przez NOBLE Securities SA.

 

 

UWAGI KOŃCOWE

Dodatkowe informacje o NOBLE Securities SA i kwestiach związanych z ryzykami w inwestowanie w instrumenty finansowe za pośrednictwem

NOBLE Securities SA oraz związanych ze sposobem zapobiegania przez NOBLE Securities SA konfliktom interesów występujących w prowadzonej

działalności są zamieszczone na stronie internetowej www.noblesecurities.pl.

Rozpowszechnianie lub powielanie rekomendacji (w całości lub w jakiejkolwiek części) bez pisemnej zgody NOBLE Securities SA jest zabronione.

Nadzór nad NOBLE Securities SA w zakresie prowadzonej działalności maklerskiej sprawuje Komisja Nadzoru Finansowego.

W dniu 20.08.2010 wydana została rekomendacja „kupuj” dla akcji Armatury z ceną docelową 3,66 zł/akcję.